創(chuàng )投旗艦店 | 全面注冊制背景下的A股市場(chǎng)芻議——估值篇

      在全面注冊制背景下，越來(lái)越多的新興產(chǎn)業(yè)公司進(jìn)入A股資本市場(chǎng)，帶來(lái)新的活力的同時(shí)也帶來(lái)了更多變化。面對經(jīng)濟結構性調整現狀以及行業(yè)類(lèi)別、業(yè)務(wù)模式日益豐富的公司群體，一、二級市場(chǎng)各方參與者愈發(fā)重視估值定價(jià)能力的提升，也面臨預期驗證的壓力。

　　一、全面注冊制背景下的定價(jià)監管規則

　　監管機構通過(guò)豐富交易品種、引入增量資金、健全新股發(fā)行承銷(xiāo)定價(jià)規則等多種方式引導形成更健全的定價(jià)體系。在A(yíng)股市場(chǎng)，涉及上市公司定價(jià)監管的主要有IPO發(fā)行承銷(xiāo)、再融資、并購重組、二級市場(chǎng)交易(包括大宗交易、協(xié)議轉讓)等多個(gè)環(huán)節。其中再融資、并購重組、二級市場(chǎng)交易定價(jià)主要參考市場(chǎng)一定期限內價(jià)格作為基準確定，雖然規則細節持續修訂，但規則框架體系相對穩定。

　　IPO發(fā)行承銷(xiāo)定價(jià)受多種因素影響，在A(yíng)股歷史上存在多次調整，每次調整對于市場(chǎng)參與者帶來(lái)諸多連鎖影響。近十年來(lái)的重要調整主要有3次：

　　第一次是為限制“高發(fā)行價(jià)”、“高發(fā)行市盈率”、“超高的募集資金”等新股發(fā)行“三高”現象，2014年1月證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于加強新股發(fā)行監管的措施》，明確發(fā)行人選取中證指數公司發(fā)布的最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率為參考依據。自此開(kāi)始了為期多年的新股23倍發(fā)行市盈率窗口指導時(shí)代;

　　第二次是自2019年以來(lái)，注冊制試點(diǎn)先后在科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板落地之后，“23倍市盈率”的紅線(xiàn)逐漸被打破;

　　第三次是因機構詢(xún)價(jià)階段“抱團”報低價(jià)，一段時(shí)間內曾導致多家新股公司未能完成募資計劃。2021年9月證監會(huì )發(fā)布注冊制下發(fā)行承銷(xiāo)的一系列規則調整，通過(guò)調整高價(jià)剔除比例、放開(kāi)定價(jià)不超過(guò)“四值孰低”(網(wǎng)下投資者有效報價(jià)的中位數和加權平均數、五類(lèi)中長(cháng)線(xiàn)資金有效報價(jià)的中位數和加權平均數四個(gè)值)等內容，聯(lián)手整頓“抱團”行為，促進(jìn)均衡博弈。

　　二、主要的估值方法簡(jiǎn)介

　　估值是各類(lèi)投資決策的錨點(diǎn)，通常使用的估值方法按大類(lèi)可分為相對估值法、絕對估值法以及一些特定情況下使用的其他方法。各估值方法按照測算邏輯不同，各有其適用范圍和局限性，具體情況如下：

　　估值方法總體來(lái)說(shuō)是一種給予公司定價(jià)的思維方式。相對價(jià)值法目前使用較為廣泛，通過(guò)尋找市場(chǎng)上相似的公司作為價(jià)值基準，經(jīng)過(guò)系數調整從而得出目標公司的價(jià)值。相對價(jià)值法估值的準確與否取決于參照物的價(jià)值是否定價(jià)準確，但是找到完全相似的公司很難，而且有時(shí)行業(yè)平均水平也不一定能體現公司的情況，絕對估值法給出了一些估值思路。

　　從各種估值方法的適用范圍和局限性來(lái)看，在具體使用時(shí)需要根據企業(yè)的不同生命周期、業(yè)務(wù)特點(diǎn)進(jìn)行選擇，通常也會(huì )采用多種估值方法進(jìn)行交叉驗證。

　　全面注冊制背景下，A股市場(chǎng)還出現過(guò)按照市研率(公司的市值除以公司最近12個(gè)月的研發(fā)支出的比率)、產(chǎn)品管線(xiàn)(常見(jiàn)用于生物科技公司估值，根據在研產(chǎn)品數量、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)程估算未來(lái)現金流折現)進(jìn)行估值驗證的案例，但隨著(zhù)IPO審核實(shí)踐的變化，相關(guān)方法并未得到普遍使用。

　　三、全面注冊制背景下的估值體系簡(jiǎn)析

　　(一)A股市場(chǎng)上市公司概貌

數據來(lái)源：iFind

　　A股市場(chǎng)發(fā)展至今，各交易所上市公司總數已超過(guò)5,000家，市值超過(guò)80萬(wàn)億元。近一年上市家數凈增加約6%，但總市值略有下降。

　　具體到各個(gè)板塊來(lái)看，北交所由于基數偏低，上市公司數量和總市值增幅明顯，創(chuàng )業(yè)板和科創(chuàng )板發(fā)展相對平穩，主板總市值有所下降。

　　(二)A股各板塊市盈率變化情況分析

　　1、發(fā)行市盈率情況

　　擬上市公司從申報基準日至首發(fā)上市期間無(wú)法對外股權融資，融資靜默期窗口一般在1.5年以上。因此，IPO新股發(fā)行募資是支撐企業(yè)上市后持續發(fā)展的重要融資路徑

　　IPO新股發(fā)行市盈率中位數

　　注：已剔除發(fā)行市盈率為負值以及大于200的異常值。

　　從新股發(fā)行市盈率中位數變化趨勢來(lái)看，主板、創(chuàng )業(yè)板、科創(chuàng )板2023年較2022年都有不同程度的提升(主板因為2023年第一季度仍有多家按照不超過(guò)23倍發(fā)行的企業(yè)，中位數雖然未變，但平均發(fā)行市盈率從2022年的22.16倍上升至2023年的27.41倍)，但北交所新股發(fā)行市盈率從2022年的21.35倍降至2023年的16.00倍。

　　新股發(fā)行市盈率的變化主要與IPO市場(chǎng)供給相關(guān)，主板、創(chuàng )業(yè)板、科創(chuàng )板三個(gè)板塊2023年新增上市企業(yè)數量減少，北交所面臨高質(zhì)量擴容機遇期，新增上市企業(yè)數量增加、發(fā)行市盈率受到壓縮。

　　從新股發(fā)行市盈率中位數絕對值來(lái)看，科創(chuàng )板>創(chuàng )業(yè)板>主板>北交所，這與市場(chǎng)普遍預期一致。

　　2、二級市場(chǎng)市盈率情況

　　發(fā)行市盈率影響IPO企業(yè)的募資金額，二級市場(chǎng)市盈率則主要影響投資者的交易策略和退出收益。

　　二級市場(chǎng)市盈率中位數

　　注：已剔除市盈率為負值以及大于200的異常值。

　　從二級市場(chǎng)市盈率中位數變化趨勢來(lái)看，主板、科創(chuàng )板市盈率中樞在下移，創(chuàng )業(yè)板有所上升，北交所上升尤為明顯，從2022年16.06倍上升至2023年的27.37倍。

　　從二級市盈率中位數絕對值來(lái)看，科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板顯著(zhù)高于主板和北交所，北交所由于2023年估值中樞上移，數值超過(guò)了主板。結合IPO發(fā)行市盈率中位數來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板、科創(chuàng )板股票在上市后通常存在估值回歸的可能，當前階段北交所股票在上市后存在一定的估值回升空間。

　　由于二級市場(chǎng)市盈率主要用來(lái)衡量交易策略和退出收益，考慮到新股發(fā)行一般增發(fā)比例為25%，原始股東持股比例得到了稀釋。按2023年各板塊二級市場(chǎng)市盈率中位數測算稀釋前市盈率，主板、創(chuàng )業(yè)板、科創(chuàng )板、北交所二級市場(chǎng)市盈率分別扣減25%將降至14.70倍、25.88倍、28.60倍和20.53倍。也就是說(shuō)，按照20倍市盈率投資擬上市公司時(shí)，如果該企業(yè)最終在創(chuàng )業(yè)板、科創(chuàng )板上市，投資期內除了享受業(yè)績(jì)增長(cháng)溢價(jià)還可享受估值體系提高溢價(jià);如果在北交所上市，只能享受業(yè)績(jì)增長(cháng)溢價(jià)，無(wú)法享受估值體系提高溢價(jià);如果在主板上市，業(yè)績(jì)增長(cháng)溢價(jià)可能也無(wú)法充分享受(主板發(fā)展歷史較長(cháng)，存在較多大盤(pán)藍籌股影響市盈率中位數水平，可能導致結論出現偏差)。

　　四、小結

　　擬上市公司通過(guò)IPO可以募集資金、增強信用，其股權可以得到價(jià)值發(fā)現并獲得流動(dòng)性。IPO仍舊是當前一級市場(chǎng)投資最重要的退出方式。

　　從新股定價(jià)來(lái)看，機制總體導向是促進(jìn)均衡博弈，也會(huì )在監管實(shí)踐中持續優(yōu)化。在全面注冊制背景下，各種估值方法需要充分結合適用范圍和局限性發(fā)揮各自作用，面對日益豐富的公司群體更需要加強交叉驗證。

　　在全面注冊制背景下，主板、科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板、北交所形成了明確的板塊定位，擬上市企業(yè)資質(zhì)、資金偏好影響各個(gè)板塊的新股發(fā)行和二級市場(chǎng)估值情況。

　　雖然單個(gè)企業(yè)、所處細分行業(yè)的差異性以及估值分化會(huì )影響具體項目估值收益的判斷，但總體來(lái)看，在估值中樞下移的窗口期內，促進(jìn)企業(yè)盈利增長(cháng)、提高IPO成功率、平衡好估值預期是市場(chǎng)各方參與者穿越周期的重要發(fā)力點(diǎn)。

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　　來(lái)源：風(fēng)險控制部 彭浩

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