如果您對文章有更深入的見(jiàn)解與想法，可以聯(lián)系本文作者：南京市創(chuàng )新投資集團風(fēng)險控制部 毛倩云 maoqy@njicg.com
在技術(shù)革新的浪潮下，商業(yè)世界正經(jīng)歷著(zhù)前所未有的快速變革，產(chǎn)業(yè)及企業(yè)發(fā)展過(guò)程中面臨的不確定性隨之增加。本文將以企業(yè)的不同階段為切入點(diǎn)，探討如何有效開(kāi)展財務(wù)盡職調查，為厘清企業(yè)的商業(yè)模式、評估歷史運營(yíng)表現及修正未來(lái)預測假設提供關(guān)鍵數據支撐，從而助力投資決策及估值談判。
一 早期成長(cháng)型企業(yè)
新技術(shù)、新產(chǎn)品、新應用和新模式往往可以為投資人帶來(lái)無(wú)盡的想象空間。對于處在早期成長(cháng)階段的企業(yè)而言，其產(chǎn)品及商業(yè)模式可能尚不成熟，運營(yíng)數據存在缺失，導致財務(wù)盡職調查的空間相對受限?？梢詰{借以下財務(wù)盡職調查手段，對企業(yè)未來(lái)的發(fā)展預期做出合理的數字化轉換。
1 評估技術(shù)的本征優(yōu)勢 驗證技術(shù)的產(chǎn)品化能力
一方面，可以咨詢(xún)行業(yè)專(zhuān)家，或是通過(guò)比較擬投企業(yè)與可比公司產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)指標，直觀(guān)地評估其技術(shù)的成熟度及可靠性。另一方面，可以深入分析費用項目，并與業(yè)務(wù)信息交叉驗證。
例如，關(guān)注各類(lèi)項目投入的研發(fā)費用變動(dòng)情況及其性質(zhì)構成，可以評估企業(yè)的技術(shù)自主性(是否涉及委外/合作研發(fā))、研發(fā)管線(xiàn)及技術(shù)儲備情況;關(guān)注專(zhuān)利申請、試驗及檢測費用投入，甚至是研發(fā)團隊的人員數量及薪酬結構的變動(dòng)，可以在一定程度上驗證某一研發(fā)項目的試驗進(jìn)展，是否達到預期的里程碑等。
2 分析產(chǎn)品是否能滿(mǎn)足客戶(hù)需求 驗證產(chǎn)品的商業(yè)化能力
對于現有客戶(hù)而言，通常關(guān)注客戶(hù)評價(jià)、銷(xiāo)售渠道、客戶(hù)結構及復購率、銷(xiāo)售價(jià)格及商業(yè)條款是否發(fā)生不利變化。
對于潛在客戶(hù)而言，則需要厘清標桿客戶(hù)的驗證及導入進(jìn)展，包含客戶(hù)驗證的全部流程及當前進(jìn)展、預計實(shí)現銷(xiāo)售出貨的時(shí)間、銷(xiāo)售放量的邏輯，以及是否獨家供應等信息。在這一過(guò)程中，可以通過(guò)客戶(hù)訪(fǎng)談驗證自管理層處獲取的信息，并可以參考類(lèi)似技術(shù)及可比企業(yè)的成長(cháng)路徑以輔助判斷。
3 評估成本的下降空間 驗證業(yè)務(wù)的盈利拐點(diǎn)
對于早期成長(cháng)型企業(yè)而言，由于產(chǎn)業(yè)鏈上游的基礎設施建設尚不完善，高昂的成本往往成為限制企業(yè)及下游實(shí)現規模應用的主要因素，因此需要分析擬投企業(yè)產(chǎn)品成本的構成、變動(dòng)趨勢及與類(lèi)似產(chǎn)品相比的優(yōu)劣勢，驗證商業(yè)模式是否可以實(shí)現閉環(huán)。
其中，對于生產(chǎn)型企業(yè)，通常需要結合BOM以及工藝生產(chǎn)過(guò)程分析成本構成、供應鏈的穩定性及議價(jià)能力，并關(guān)注技術(shù)迭代對降本的可能影響。對于設計類(lèi)企業(yè)，則需要結合財務(wù)數據及管理層訪(fǎng)談信息，分析產(chǎn)品的標準化能力和可復制性、技術(shù)平臺的可復用性和拓展性。
4 匡算現金流量敞口 評估經(jīng)營(yíng)的可持續能力
基于上述對技術(shù)、產(chǎn)品成本、客戶(hù)及市場(chǎng)空間的分析，可以對管理層盈利預測的關(guān)鍵假設進(jìn)行驗證，并通過(guò)修正預期利潤率及增長(cháng)率等方式合理重估擬投企業(yè)未來(lái)的發(fā)展預期。
由于該階段企業(yè)的現金流通常處于凈流出狀態(tài)。在盈利預測的基礎上，還需要考慮企業(yè)的基本運營(yíng)支出(如人員變化、與上下游的結算方式)及為達到合理生產(chǎn)狀態(tài)的資本性支出安排，匡算現金流量敞口并評估下一輪融資時(shí)點(diǎn)，結合核心團隊的經(jīng)營(yíng)管理及資本化運作能力判斷擬投企業(yè)的可持續經(jīng)營(yíng)能力。
二 競爭突圍型企業(yè)
當產(chǎn)品和商業(yè)模式逐漸得到市場(chǎng)驗證，產(chǎn)業(yè)鏈的基礎設施建設更加完善，現有玩家的競爭將加劇，甚至面臨跨界新進(jìn)入者的威脅，企業(yè)步入競爭突圍階段。
在這一階段，財務(wù)盡職調查需要量化評估擬投企業(yè)的核心團隊、市場(chǎng)和商業(yè)模式、產(chǎn)品和盈利能力等方面，以辨別企業(yè)的核心競爭力，并判斷其核心競爭力是否可以在產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)態(tài)發(fā)展過(guò)程中維持穩固，使企業(yè)持續成長(cháng)并盈利。
可以依賴(lài)以下三種分析手段：
1 構建盈利模型 分析關(guān)鍵驅動(dòng)因素
企業(yè)的核心產(chǎn)品通常構成主要的收入來(lái)源。通過(guò)梳理與核心產(chǎn)品的研發(fā)、采購、生產(chǎn)和銷(xiāo)售相關(guān)的貨物流和現金流，可以明確產(chǎn)品的應用場(chǎng)景及變現方式，即識別企業(yè)核心產(chǎn)品的供應商及客戶(hù)結構、獲客渠道和產(chǎn)品的市場(chǎng)定位，探討企業(yè)憑借何種資源及優(yōu)勢賺取供銷(xiāo)兩端的價(jià)差。在盈利模型的基礎上，結合對收入、毛利率、凈利率以及現金流的變動(dòng)分析，可以對影響業(yè)務(wù)成長(cháng)性的驅動(dòng)因素做出初步判斷。
2 分析可比公司 驗證核心競爭力
核心競爭力可以表現為資質(zhì)/牌照、資金及人才儲備、技術(shù)能力、品牌/渠道優(yōu)勢、成本管控能力、產(chǎn)能結構、先行者優(yōu)勢等因素，往往需要結合產(chǎn)業(yè)鏈的特征及擬投企業(yè)所處環(huán)節進(jìn)行判斷。在管理層訪(fǎng)談中，可以有針對性地深入了解擬投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略和競爭優(yōu)勢/劣勢，并通過(guò)可比公司分析加以驗證：將擬投企業(yè)與同行業(yè)代表性公司的財務(wù)指標、運營(yíng)效率以及運營(yíng)KPI指標進(jìn)行對比，研究企業(yè)是否在產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵節點(diǎn)中具備高于行業(yè)平均水平的指標。
3 分析產(chǎn)業(yè)鏈供需關(guān)系 評估競爭力穩定性
對于競爭突圍型企業(yè)的判斷要點(diǎn)在于評估成長(cháng)驅動(dòng)力的質(zhì)量及其持續性，這往往需要依賴(lài)對行業(yè)、企業(yè)及核心團隊的綜合判斷。通過(guò)對原材料及產(chǎn)成品的價(jià)格分析，可以直觀(guān)地理解行業(yè)市場(chǎng)需求以及企業(yè)競爭環(huán)境的演變情況。同時(shí)，還需要綜合評估核心團隊是否具備應對市場(chǎng)需求及技術(shù)路徑變化、競爭對手策略調整的能力。這通常需要結合企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)的里程碑事件及個(gè)人履歷等信息進(jìn)行判斷，并通過(guò)分析股權激勵安排加以夯實(shí)。
三 穿越周期型企業(yè)
在宏觀(guān)環(huán)境、行業(yè)生態(tài)、技術(shù)演進(jìn)等外部力量的作用下，當企業(yè)的增長(cháng)率趨于平穩甚至有所下降時(shí)，其可以通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng )新與重新定位來(lái)改變增長(cháng)曲線(xiàn)的走勢。對于處在穿越周期階段的企業(yè)，財務(wù)盡職調查需要量化驗證其承壓及塑造第二增長(cháng)曲線(xiàn)的能力，這需要從以下兩個(gè)角度進(jìn)行。
1 驗證支點(diǎn)的穩健性
首先，評估財務(wù)穩健性，包括資金儲備、償債能力和現金流狀況，確保擬投企業(yè)具備應對市場(chǎng)波動(dòng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的安全墊。其次，分析市場(chǎng)穩健性，評價(jià)客戶(hù)忠誠度以及銷(xiāo)售團隊/渠道的完備程度，并結合同業(yè)對比，評估銷(xiāo)售規模及盈利表現是否存在不利變化。同時(shí)，考察團隊穩健性，關(guān)注各經(jīng)營(yíng)環(huán)節的人員數量變動(dòng)及人才儲備情況，確保企業(yè)在面對市場(chǎng)變化時(shí)具備足夠的人才支持和應對能力。
2 評估創(chuàng )新的可行性
可以采用與“早期成長(cháng)型”企業(yè)相似的財務(wù)盡職調查方法，對新技術(shù)、新產(chǎn)品、新客戶(hù)加以分析和驗證。與“早期成長(cháng)型”企業(yè)有所區別的是，由于處在成熟階段的企業(yè)在原有業(yè)務(wù)領(lǐng)域有產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗和資源積累，也存在路徑依賴(lài)及沉沒(méi)成本，需要額外關(guān)注分析歷史積累對于新業(yè)務(wù)的支持或者負面影響。
四 小結
本文簡(jiǎn)要闡述了對不同階段企業(yè)的財務(wù)盡職調查方法論，整體側重于對擬投企業(yè)成長(cháng)性的驗證。在實(shí)際項目執行過(guò)程中，財務(wù)盡職調查還需評價(jià)財務(wù)記錄的真實(shí)性與規范性，判斷擬投企業(yè)是否具備重大財務(wù)風(fēng)險或實(shí)際上市障礙等事項。此外，時(shí)間窗口、權限等因素可能對盡職調查范圍產(chǎn)生影響。鑒于不同行業(yè)具有不同的發(fā)展規律，不同企業(yè)亦有不同的歷史沿革及管理團隊，實(shí)務(wù)中具體項目還需結合行業(yè)和企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行細致分析，以確保財務(wù)盡職調查的全面性和有效性。
來(lái)源：風(fēng)險控制部 毛倩云
審核：薛瑤
發(fā)布：尤異